O imbróglio macroeconômico brasileiro
Para se construir cenários para o comportamento futuro do endividamento do setor público é necessário adotar uma série de hipóteses, o que não é trivial. Sua evolução depende do crescimento real do PIB, da taxa real de juros incidente sobre o passivo do setor público e do resultado primário. Aqui, apenas para fins ilustrativos, reproduzimos uma simulação (figura 2) feita no Relatório de Acompanhamento Fiscal – junho 2026 da Instituição Fiscal Independente – IFI – para três cenários: o cenário-base, o cenário otimista e o cenário pessimista. Esses cenários se diferenciam, evidentemente, por hipóteses relativas às principais variáveis determinantes da trajetória da dívida.
Como se vê, somente no cenário otimista, que envolve hipóteses de expressiva consolidação fiscal, cenário externo favorável, crescimento real do PIB de 3,5% ao ano a partir de 2029, e juro real convergindo para 4%, é que a DBGG se estabilizaria no patamar atual, em 2036. No cenário base o crescimento é ininterrupto e preocupante; no cenário pessimista é explosivo.
A figura 3 apresenta a evolução do resultado nominal do setor público aberto por resultado primário e juros nominais. Embora não seja suficiente para avaliar a dinâmica da dívida pública, o resultado nominal - correspondente à variação da DLSP descontados os ajustes patrimoniais e metodológicos - ajuda a identificar a contribuição do resultado primário e dos juros para o crescimento do endividamento.²
² - O déficit primário de 1,03% do PIB registrado em maio foi inflado pela antecipação de despesas em decorrência das eleições. Para o fechamento de 2026, projetamos que esse valor caia para 0,3% do PIB.
Esse gráfico nos mostra três pontos relevantes:
1) O setor público não registra superávit primário desde 2014, com exceção de 2022, quando houve forte crescimento nominal das receitas, impulsionado pela aceleração inflacionária e pela recuperação da atividade, além do adiamento do pagamento de cerca de R$ 44 bilhões em precatórios.
2) Com exceção de 2023, os déficits primários têm sido modestos, mas o crescimento contínuo das despesas obrigatórias, que correspondem a mais de 90% do gasto primário, torna muito difícil a realização de resultados positivos significativos.
3) A conta de juros explica quase a totalidade do déficit nominal.
A observação do item 3 não deve ser entendida, de forma alguma, como um argumento de que o problema fiscal é culpa do BC, que estaria estabelecendo juros reais excessivamente elevados. Na verdade, o BC está cumprindo seu papel de tentar fazer com que a inflação convirja para a meta.
No entanto, os números apresentados nas figuras 1, 2 e 3 nos remetem à principal questão desse texto: por que o BC não consegue fazer a inflação convergir para a meta apesar da prática de juros tão elevados? A nosso ver, os déficits primários são parte da resposta, mas não explicam inteiramente o problema.
As seções 4 e 5 procuram completar a resposta.
4 – A meta de inflação de 3% é muito ousada e irrealista para o Brasil
A tabela 1 mostra as metas de inflação, o intervalo de tolerância e o IPCA efetivamente observado, no ano ou na média do período indicado, desde a introdução do regime de metas, em 1999, até 2025. A figura 4 exibe o IPCA efetivamente observado em cada ano do mesmo período.
Observe-se que, durante os 27 anos de vigência do atual regime de política monetária, independentemente da meta estabelecida, o IPCA somente fechou no centro do intervalo da meta atual de 3% em dois anos (2006 e 2017). E estes foram anos absolutamente excepcionais. Em 2006 houve forte apreciação do real em virtude do boom de commodities decorrente do crescimento chinês. Já em 2017 também sobraram condições especiais. Havia otimismo na área fiscal com a aprovação do teto de gastos e de outras medidas estruturais e a economia operava abaixo do seu potencial, com a taxa de desemprego acima de 12%. O Banco Central, por sua vez, reduzia a Selic parcimoniosamente, resultando em uma taxa real de juro média naquele ano em torno de 7%, excessiva para as condições macroeconômicas de então. Ou seja, IPCA de 3%, no Brasil, é a exceção, não a regra. O IPCA médio desses 27 anos foi de 6,23% e em 50% do período superou 5,90%.
Em resumo, a meta de 3% parece excessivamente exigente diante das características estruturais e fiscais atuais da economia brasileira.
Mas o otimismo em relação à trajetória futura da inflação acabou levando o Conselho Monetário Nacional a iniciar, a partir de 2019, um processo de redução gradual da meta: 4,25% em 2019, 4,00% em 2020, 3,75% em 2021, 3,50% em 2022, 3,25% em 2023 e 3,00% a partir de 2024.
Não foi divulgado, à época, estudo técnico específico que demonstrasse a adequação da meta de 3% às características estruturais da economia brasileira. A principal justificativa foi de que o Brasil deveria perseguir uma inflação em nível compatível com países emergentes comparáveis.
Países como Chile, Colômbia e México também adotam meta de 3%. Contudo, no período de 2010 a 2025, a inflação anual ficou mais de meio ponto acima dos 3% 8 vezes no Chile, 11 vezes na Colômbia e 12 vezes no México. A inflação média nesses 16 anos foi de 4,15% no Chile, 4,42% no México e 4,90% na Colômbia.
Esses dados sugerem que a meta de 3% é bastante apertada para países emergentes comparáveis ao Brasil. Mas o que mais nos chama a atenção é comparar a meta de inflação de 3% no Brasil, com a meta estabelecida pelo Fed (o banco central dos Estados Unidos) que é de 2% ao ano para o PCE (Personal Consumption Expenditures Price Index). Ocorre que o PCE não é um índice de custo de vida, mas sim o índice de preços associado às despesas de consumo pessoal nas contas nacionais norte-americanas e não pode ser comparado diretamente com nosso IPCA. A comparação mais adequada (embora imperfeita) seria com o CPI (Consumer Price Index). Ocorre que no período 1990-2025 a média anual do CPI foi 2,67%, enquanto a do PCE foi de 2,24%. Já a mediana do CPI, no mesmo período foi de 2,61% e a do PCE foi de 2,13%. Ou seja, pode-se dizer que, medida por índices comparáveis (CPI e IPCA) a meta de inflação brasileira é apenas aproximadamente 0,5 ponto percentual superior à norte-americana (Figuras 5 e 6).
Para um país como o Brasil, que já experimentou diversos episódios de hiperinflação, e por causa disso desenvolveu disseminados mecanismos de indexação de preços e salários, o que favorece que choques de oferta se transformem em inflação inercial, perseguir uma inflação relativamente próxima à norteamericana parece ousado demais.
Finalmente, economias emergentes sujeitas a fragilidade fiscal tendem a enfrentar maior dificuldade para sustentar metas de inflação muito baixas. O melhor estudo acadêmico que conheço sobre a meta ótima de inflação para o Brasil é “Inflation Targeting under Fiscal Fragility” (Metas de Inflação sob Fragilidade Fiscal), de Aloísio Araújo, da EPGE/FGV, e coautores. O trabalho mostra que, no modelo adotado, a inflação de equilíbrio depende do nível da dívida: fica na meta com dívida baixa, acima dela com dívida elevada e pode assumir mais de um equilíbrio na chamada zona de fragilidade fiscal. Também conclui que uma meta mais alta pode melhorar o bem-estar, evitando a fragilidade fiscal e reduzindo custos de rolagem.
Nesse contexto, metas excessivamente baixas podem perder credibilidade e, em vez de ancorar, contribuir para a persistente desancoragem das expectativas.
5 – Redução da potência da política monetária
5.1 – Fraco efeito riqueza
Vimos nas seções anteriores que o BC tem a missão de fazer a inflação convergir para uma meta excessivamente exigente, em um país com fragilidade fiscal e com dívida pública em acelerado crescimento.
Nesta seção vamos mostrar que, além disso, alguns canais importantes da política monetária estão parcialmente obstruídos, levando o BC a manter a taxa básica de juros em patamar elevado por longos períodos, comprometendo a solvência não só do governo, mas também das famílias e das empresas mais alavancadas.
O primeiro canal de transmissão parcialmente obstruído é o do efeito riqueza, ou seja, a redução do patrimônio do setor privado quando ocorrem elevações da taxa básica (Selic) e/ou da estrutura a termo das taxas de juros.
A figura 7 mostra a composição, por indexador, da dívida pública mobiliária.
Como se vê, quase a metade da dívida pública está indexada à própria Selic. Com isso, quando o BC eleva a taxa básica de juros, os detentores desses títulos não têm nenhuma queda do valor presente de sua aplicação financeira. Além disso, passam a receber um valor maior na forma de renda financeira, o que atenua o efeito contracionista da política monetária.
A segunda fatia (26,8%) está indexada à inflação, e aqui pode haver o efeito riqueza negativo quando ocorrem altas da Selic ou da curva a termo de juros, mas só parcialmente, na parcela relativa aos juros acima do IPCA.
Ou seja, apenas 21% da dívida pública é em papéis prefixados, nos quais o efeito riqueza sobre essas aplicações opera plenamente, de acordo com os modelos encontrados nos livros-texto.
5.2 – Fragilidades do canal do crédito
Outro importante canal de transmissão da política monetária, o do crédito, também se encontra parcialmente obstruído.
De acordo com a Nota de Crédito do Banco Central referente a maio de 2026, 57% do estoque total de crédito do Sistema Financeiro Nacional a empresas e famílias correspondiam a operações com recursos livres e 43% a operações com recursos direcionados. Pelas séries detalhadas do BC, cerca de metade do crédito direcionado - o equivalente a aproximadamente 22% do crédito total - estava em modalidades com taxas reguladas. Embora crédito direcionado não seja sinônimo de crédito subsidiado, essa parcela tende a responder de forma menos intensa e mais defasada às variações da Selic, contribuindo para reduzir a potência e alongar o tempo de transmissão da política monetária pelo canal do crédito.
E mesmo no segmento de crédito livre há assimetrias que também reduzem a potência do canal do crédito e, consequentemente, da política monetária. A tabela 2 apresenta uma segmentação do saldo do crédito livre às pessoas físicas em três grupos, definidos de acordo com o índice de custo do crédito (ICC)³ das diferentes modalidades em maio de 2026. O mesmo critério foi utilizado na tabela 3 para o crédito às pessoas jurídicas.
3 - O ICC médio de cada grupo foi calculado pela média dos ICCs das modalidades, ponderada pelos respectivos saldos de crédito.
Observe (tabela 2) que praticamente um terço do saldo do crédito livre às PF está concentrado em modalidades cujo ICC médio ponderado alcança 177,5% ao ano, variando, conforme a modalidade, de 120,4% ao ano a 439,9% ao ano, esta última referente ao cartão de crédito rotativo. Outros 11,4% do saldo estão concentrados em modalidades cujo ICC médio ponderado é de 54,7% ao ano, variando, conforme a modalidade, de 45,88% a 87,74%. Nas modalidades com taxas extremamente elevadas, principalmente as do grupo III, alterações de alguns pontos percentuais no custo de captação representam uma variação relativamente pequena diante da taxa final cobrada do tomador, o que enfraquece o efeito desse canal de transmissão da política monetária. Nesses segmentos, a transmissão tende a ocorrer menos pelo preço e mais pela oferta de crédito, pelos limites concedidos e pelas condições de refinanciamento.
Ou seja, os dados sugerem que a transmissão da Selic pelo preço do crédito tende a ser mais efetiva nas modalidades que respondem por apenas 56% do saldo do crédito livre às pessoas físicas.
Já para as empresas (tabela 3), a realidade é distinta. No crédito livre para pessoas jurídicas, o ICC médio ponderado girava em torno de 27% ao ano, sendo que 86% do saldo estava concentrado em modalidades cujo ICC médio era de aproximadamente 18% ao ano. Nesse caso, aumentos de 300 ou 400 pontos-base na Selic podem afetar diretamente o fluxo de caixa das companhias nas operações pós-fixadas e elevar significativamente o custo das novas contratações e dos refinanciamentos. Empresas altamente alavancadas tendem a enfrentar deterioração financeira significativa, mesmo quando a desaceleração da demanda agregada é relativamente modesta. O custo de desinflacionar por esse caminho pode ser muito elevado e penaliza mais o investimento do que o consumo.
Em outras palavras, a política monetária parece atingir com muito mais intensidade os balanços das empresas do que as decisões de consumo das famílias. Isso ajuda a explicar por que juros reais tão elevados produzem efeitos limitados sobre alguns setores e forte estresse financeiro sobre outros.
6 – O imbróglio macroeconômico
As seções anteriores mostraram que a economia brasileira convive com três características que, isoladamente, já dificultariam a condução da política macroeconômica. Em conjunto, porém, elas acabam formando um mecanismo de retroalimentação. De um lado, a fragilidade fiscal eleva o prêmio de risco, dificulta a ancoragem das expectativas de inflação e reduz a credibilidade da política econômica. De outro, uma meta de inflação muito baixa para as características estruturais da economia brasileira exige que o Banco Central mantenha a taxa básica de juros em patamar elevado por períodos prolongados. Ao mesmo tempo, parte importante dos canais de transmissão da política monetária opera com eficácia reduzida, fazendo com que aumentos da Selic produzam efeitos relativamente limitados sobre a inflação, mas custos elevados para o setor público e para a atividade econômica.
Forma-se, assim, um círculo vicioso. Como a política monetária precisa ser mais intensa para produzir determinado efeito desinflacionário, os juros reais permanecem elevados por mais tempo. Isso amplia a despesa com juros, dificulta a estabilização da dívida pública, desestimula o investimento privado e reduz o crescimento potencial da economia. O menor crescimento, por sua vez, dificulta o ajuste das contas públicas e reforça a percepção de fragilidade fiscal, realimentando o processo.
Em outras palavras, o problema brasileiro não decorre exclusivamente da política fiscal, nem da política monetária, tampouco da meta de inflação considerada isoladamente. O verdadeiro imbróglio está na interação entre esses fatores. Enquanto eles continuarem atuando simultaneamente, a economia tenderá a conviver com inflação persistentemente acima da meta, juros reais elevados por longos períodos, crescimento modesto e trajetória preocupante da dívida pública.
7 - Como sair do imbróglio
Para desatar esse nó, o primeiro passo é melhorar as expectativas dos agentes econômicos sobre a sustentabilidade da dívida pública.
No entanto, com cerca de 92% do gasto primário sendo absorvido pelas despesas obrigatórias, a correção não será feita por melhoras imediatas nos resultados fiscais, mas dependerá de um conjunto de reformas que passa por cortes de privilégios fiscais, desvinculações de despesas, melhor focalização dos programas de transferências de renda, reforma administrativa, desvinculação dos pisos de benefícios da previdência do salário-mínimo, entre outras ações.
Os economistas Manoel Pires e Bráulio Borges, da FGV/IBRE, publicaram trabalho recente denominado “Políticas para controlar o déficit fiscal – uma avaliação de médio prazo” em que detalham uma série de medidas, na linha sugerida no parágrafo anterior, que poderiam, sem prejuízo das políticas públicas de transferência de renda, de educação e saúde, melhorar o resultado primário em até 2,3% do PIB, transformando o déficit atual em superávit de 2% do PIB, em 2036. Infelizmente, nem todas as medidas sugeridas são politicamente fáceis, mas o custo de não as adotar tende a ser muito elevado.
Assim, o governo e o Congresso que tomarão posse em 2027 precisam apresentar uma agenda fiscal que, assim que anunciada, melhore as expectativas dos agentes econômicos sobre a sustentabilidade da dívida pública.
O segundo passo é aproveitar a melhora de expectativas para estabelecer nova meta de inflação compatível com a realidade brasileira, talvez algo na faixa de 4,0% a 4,5% para o IPCA no horizonte relevante da política monetária. Isso tenderia a devolver credibilidade à meta, a contribuir para a ancoragem das expectativas de inflação e a abrir espaço para quedas graduais da taxa básica de juros.
Contudo, é importante enfatizar que essa revisão da meta somente teria possibilidade de aumentar sua credibilidade se estivesse integrada a um programa fiscal consistente, fosse anunciada com antecedência, tivesse vigência futura e viesse acompanhada de uma justificativa técnica transparente e bem elaborada.
Ao BC também caberia examinar medidas macroprudenciais que desestimulassem a concessão de crédito para tomadores que não apresentam condições de honrar seus compromissos. Isso poderia reduzir a assimetria do custo do crédito que exploramos na seção 5.2 deste texto.
Por exemplo, a expansão acelerada de cartões de crédito, inclusive por emissores não bancários, e de modalidades como cheque especial e crédito pessoal por bancos digitais e financeiras deve ser vista sob essa ótica. O risco não está na inovação financeira em si, mas em modelos de negócio baseados na distribuição ampla de limites a tomadores com renda instável e alto comprometimento financeiro.
Essas políticas não se prestam a administrar a demanda agregada nem a substituir a Selic no regime de metas. Seu papel é reduzir vulnerabilidades financeiras e melhorar a qualidade da intermediação. Ao reduzir a dependência de modalidades muito caras de crédito, pode-se aliviar parte da sobrecarga concentrada na taxa real de juros, complementando, não substituindo, o trabalho do Comitê de Política Monetária.
1 - Introdução
Esse texto avalia o impacto conjunto de três aspectos importantes da política econômica brasileira. O primeiro, que chamamos de fragilidade fiscal, é a incapacidade de o governo geral gerar resultados primários em níveis suficientes para compensar ou reduzir o impacto dos juros reais sobre o endividamento público. O segundo é que a meta de inflação de 3% ao ano é excessivamente baixa para as condições da economia brasileira. E o terceiro é que alguns canais importantes de transmissão da política monetária estão obstruídos, o que faz com que o Banco Central (BC)tenha de manter juros reais elevados por períodos prolongados. A interação dessas três condições tem consequências deletérias sobre o endividamento público e privado e sobre a taxa de investimento e de crescimento da economia.
2 – Os conceitos de dívida pública
Antes de discutirmos a questão fiscal, é útil lembrar as diferenças entre os conceitos de dívida bruta do governo geral (DBGG) e de dívida líquida do setor público consolidado (DLSP).
A DBGG cobre os passivos brutos do setor público não financeiro, incluindo as operações compromissadas, mas excluindo a carteira de títulos públicos do BC que está fora do mercado. Assim, estão incluídas as dívidas brutas da União, estados, Distrito Federal e municípios, perante o setor financeiro (público e privado) e o setor privado não financeiro.
Já a DLSP corresponde ao balanceamento entre ativos e passivos do setor público não financeiro e do Banco Central. Além das dívidas da União e das demais entidades federativas, também são incluídas as empresas estatais, exceto Petrobrás e Eletrobras¹ . Observe-se que na DLSP entra toda a dívida do Tesouro Nacional, inclusive a carteira de títulos do BC que está fora do mercado. Por outro lado, são deduzidos todos os créditos do setor público amplo, tais como reservas internacionais do Banco Central; depósitos e disponibilidades financeiras dos governos, como o saldo da conta única do TN no BC; créditos do setor público contra instituições financeiras, empresas ou outros devedores e ativos externos dos entes públicos.
Além disso, o resultado nominal corresponde à variação da DLSP, descontados os ajustes patrimoniais e metodológicos, tais como, variações cambiais, reconhecimento de dívidas e privatizações.
O mercado financeiro costuma observar mais o conceito de DBGG, inclusive para comparações internacionais. Mas a análise isolada da DBGG pode produzir uma visão excessivamente desfavorável da posição patrimonial do setor público brasileiro, por não considerar ativos financeiros relevantes.
Além disso, no conceito adotado pelo BC, a DBGG pode variar em função de operações de regulação da liquidez e variações das reservas internacionais, que são contrapartidas das políticas monetária e cambial e não da política fiscal.
Em resumo: o conceito de DBGG é mais difundido e operacionalmente mais padronizável, mas isso não o torna necessariamente mais relevante economicamente do que o da DLSP. No caso brasileiro, várias peculiaridades podem superestimar de maneira significativa a fragilidade patrimonial do setor público quando analisada isoladamente pelo conceito de DBGG.
1 - Eletrobras deixou de integrar as estatísticas fiscais antes mesmo de sua privatização, ocorrida em 2022.
3 – A crescente deterioração fiscal
A figura 1 mostra a evolução da DBGG e da DLSP desde janeiro de 2007 até maio de 2026. Note que desde 2014 ambas mostram crescimento significativo como porcentagem do PIB. Nesse período, a DBGG subiu de 52% para 81%, e a DLSP mais do que dobrou: foi de 30% para aproximadamente 68%.
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